因为，香港股市作为一个国际化的开放的市场，我们既可看到国内经济对香港的影响，更要看到香港股市的国际化。

这里说的消费不足不是说绝对量增长不足，而是相对于投资的增长不足。10年以后，到了2005年制定十一五规划的时候，又再次提出要把转变增长方式作为今后五年的经济工作的重心内容。

这种类似于马克思分析过的有机构成不断提高的偏差，造成了一系列例如产能过剩、最终需求不足等经济问题，以及群众的生活水平提高过慢，收入水平的差距拉大等社会问题。但是，我们在看到中国经济的巨大成就的同时，还要清醒地认识到我们面临着严峻的挑战。为什么会这样呢?经济学家们指出，很重要的一个原因，就是九年义务教育的支出责任在县以下，而我国内地大部分县以下单位并没有正规的财政收入。在有些阶段，例如在工业化初期，在一些发展中国家，投资有可能高一些。从国际上来说，消费和投资的比例大致上75比25，有的国家稍微高一点，有的国家稍微低一点。

第三点，是各级政府的财政状况和物质生产增长紧密相联。这就使情况有了一些改善。中国的投资率到底是多少？我也搞不清楚了，我想至少应该是45%。

升值和通胀之间的关系也可以在"巴拉萨-萨缪尔森效应"【Balassa-Samuelson effect，根据该理论，一个经济快速增长的发展中国家，其实际汇率应该不断上升。利息率指数化政策稳定了居民对存款的需求。汇率的变动主要取决于贸易政策目标(调整净出口增长速度、调整国际收支不平衡)，而不是抑制通货膨胀的需要。这一种经验不应该轻易忘掉。

道理很简单，"进"是为了"出"，如果"出"得非常容易，外资肯定会进来。把流动性过剩的来源从货币供给方和需求方加以区分，可以使我们更好地认识央行的对冲政策(提高存款准备金率和发售央票)和利率政策的不同作用。

这种担心是否是杞人忧天呢？不一定，理由如下： 第一，中国经济增长速度已经明显超过了潜在的经济增长速度，根据一般的经济理论，通货膨胀的发生一般都有一段时间的滞后，而中国高增长低通胀的情形已经有几年了。2004年政府还曾提出中国的经济增长速度应该保持在7%左右。看看香港、看看其他地区和国家的政府在股市发生剧烈波动时的政策，我们不难找到答案。后者在付出通货膨胀恶化的代价之后，并不能保持中国出口的竞争力。

即便中美之间不存在3%的利差，3%的升值预期也并不足以引起大量跨境套利、套汇资金的流入。在经济增长持续的同时，中国的财富再分配过程如火如荼，整个社会中充斥着的浮躁心态。如果周期方向发生变化，需要遏制资本流出，我们又应该怎么办呢？重新加强对资本流出的控制？如果这样，我们要付出的代价将是非常高的。但是，最近几个月以来，通货膨胀率明显上升，公众中已经出现了一些不安情绪。

但是，也应该看到，如果中国继续升息，而美国进一步减息，中美之间的利差肯定会越来越小。如果以当期的经济增长速度为基础确定宏观经济政策目标，其后果很可能是经济的进一步过热。

不应该让中国投资者，特别是小股民慌慌张张跑到香港去，一下子被套住。什么类型的资本可以先流出、什么后流出？什么行业的流出应该鼓励、什么不应该？什么地区优先、什么地区禁止？是绿地、并购、参股？是债权、证券还是不动产？什么类型的企业应该成为海外投资的主体？所有这些都应该有一个通盘考虑，有一个长远安排。

真正关心3%升值预期的大概主要是中国企业。但现在中国的资产价格已经很高了，对外资也有很大的风险。我以为政府确确实实应该尽可能避免干预资本市场，不应该贸然刺破泡沫。所以，不能简单的得出结论。当然，在一两年之后，中国面临通货收缩的可能性不能排除，关于这种可能性这里不详细讨论。理论上说，如果一个国家存在经常项目和资本项目顺差，而汇率升值又缺乏弹性时，必然会导致通货膨胀率上升、实际汇率升值，直至国际收支最终实现平衡。

但是我个人对这种观点是有怀疑的。资本市场的获利机会和通货膨胀造成的负利息率导致货币的需求减少，也会造成流动性过剩。

近年来中国资本市场的发展说明，体制建设仍然任重而道远。而宏观经济调控政策是短期的，是反周期的。

"通货膨胀--通货膨胀预期--工资和薪酬上涨--通货膨胀"的恶性循环正在形成之中，或者已经形成。但是可以肯定，生产能力过剩并不是不发生通货膨胀的充分条件。

而负利息率则是推动通货膨胀的动力源。即便央行通过对冲政策把货币供给方造成的过剩流动性充分吸干，过剩流动性依然会存在。当前我们又要控制通货膨胀，又不想升值，资本管制就成了重要武器，为什么弃置不用呢？ 维持资本管制的更根本理由是：中国的经济体系仍然十分不完善，金融体制依然脆弱，各种不平衡持续恶化。相对价格的调整在中国的现实条件下，必然要增加通货膨胀的压力。

第二，现在不是个别农产品的价格在上涨，而是农产品价格在普遍上涨。在通货膨胀环境下，一种价格的提高必然引起另一种价格的提高，各种价格竞相提高，除了使通货膨胀恶化之外，相对价格的调整根本无法实现。

例如，电视机的生产过剩，并不能抑制粮食价格的上升。如果根据现在经济增长速度是11.5%，就断言中国潜在经济增长速度已经达到了10~11%，是不够慎重的。

7. 在中美利差缩小，人民币升值幅度给定的条件下，中国是否还有提高利率的余地？ 在相当一段时间以来，特别是在2005年汇改前后，央行特别注意所谓的利率平价，我们希望汇率升值的年率为3%，于是我们努力使市场形成这样一种年率为3%的升值预期。农产品价格的上涨同耕地面积的减少、世界范围内农产品价格的上涨都不无联系。

在某些情况下(其他变量处于某一给定值域的时候)，两者存在替代性。如果没有当时的努力，就不会有当前股市较为平和、冷静的心态。过去外资进入主要是为了在资产市场套利，所以维持利差作用并不大。目前，中国所实行的是有管理的浮动汇率制度，汇率可以人为调整。

全球价格的普遍上涨不可避免的会对中国的物价上涨造成严重影响。中国经济连续5年保持了超过10%的经济增长速度，而通货膨胀率则保持在3%左右的水平。

这项政策对于当时治理通货膨胀发挥了重要作用。中国A股的市盈率明显高于H股，从在资产市场上获利的角度看，应该说对国外资产的需求是比较大的。

应该具体问题具体分析。我相信，没人希望重复上世纪80年代"价格闯关"的错误。